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l_font3.html 盛科通信是国内稀缺的以太网交换芯片设计企业
，自 2023 年上市以来，其财务表现受高强度研发投入深刻影响：在营收稳步增长 、毛利率持续改善的同时 ，归母净利润持续亏损并有所扩大。本文从招股书
、年报、研报及机构共识四个层面进行系统梳理 。---一 、招股说明书盛科通信自 2020 年起连续多年处于亏损状态。2020 年至 2023 年
，公司营业收入从 2.64 亿元增长至 10.37 亿元，但归母净利润分别为 -958.31 万元
、-345.65 万元、-2,942.07 万元和 -1,953.08 万元 ，主要系以太网交换芯片产品研发难度大 、研发周期长
，公司在前期市场培育过程中营收规模较低，形成了持续性亏损
。招股书披露 ，公司拟募集资金净额 10 亿元，用于三个方向：新一代网络交换芯片研发与量产项目
、路由交换融合网络芯片研发项目、补充流动资金。二 、上市至今的财务表现2.1 营业收入：稳步增长2021 年至 2025 年间
，公司营收复合增长率（CAGR）达 25.81% 。时间区间 营业收入 同比增速 归母净利润2021 年 4.59 亿元 — -345.65 万元2022 年 7.68 亿元 67.3% -2,942.07 万元2023 年 10.37 亿元 35.1% -1,953.08 万元2024 年 10.82 亿元 +4.28% -6,826.47 万元2025 年 11.51 亿元 +6.35% -1.50 亿元2024 年，公司实现营业收入 10.82 亿元 ，同比增长 4.28%
，研发费用达 4.28 亿元，同比增长 36.40% ，研发投入同比大幅增长致使短期利润阶段性承压
。2025 年
，公司实现营业收入 11.51 亿元，同比增长 6.35%；归母净利润 -1.50 亿元 ，扣非归母净利润 -2.18 亿元；研发费用 6.79 亿元
，同比增长 58.39%，占营业收入比重高达 58.99%。截至 2025 年末 ，公司研发人员 418 人
，占总人数的 76.28% 。2.2 盈利能力：毛利率持续改善公司整体毛利率呈持续改善态势：2024 年综合毛利率为 40.11%，同比提升 3.85 个百分点；2025 年进一步提升至 49.21% ，同比提升 9.10 个百分点
。分业务看，2024 年以太网芯片业务毛利率为 32.22%
，同比提升 3.45 个百分点；芯片模组业务毛利率达 68.48%，同比提升 5.52 个百分点；交换机业务毛利率为 60.55% ，同比提升 5.38 个百分点。2026 年一季度
，毛利率进一步提升至 49.45%，同比增加 5.4 个百分点 。2.3 2026 年最新趋势2026 年一季度 ，公司实现营业收入 2.48 亿元
，同比增长 11.4%；毛利率 49.45%，同比提升 5.4 个百分点；归母净利润 -0.17 亿元 ，亏损额环比大幅收窄 89.31%
，净利率由负转正至 6.86%（但归母仍为亏损）
。截至一季度末，公司预付款达 3.96 亿元 ，环比增长 82%
，表明公司加大了对供应商的产能预定以应对潜在下游需求。三、机构研报与市场共识3.1 机构评级概览近六个月累计共 10 家机构发布研究报告 。评级分布如下：买入评级 6 家
、增持评级 3 家、推荐评级 1 家
。机构预测 2026 年净利润最高 1.36 亿元，最低 -3,900 万元 ，均值 4,709 万元。3.2 主要券商研报梳理2024 年研报（上市初期至中后期）：· 国投证券（3 月）：给予买入评级，目标价 43.20 元 。认为收入持续增长 、净利润亏损幅度收窄
，部分产品获 " 国际先进
、部分国际领先 " 鉴定。· 天风证券（3 月）：首次覆盖，给予增持评级
。认为交换芯片国产替代趋势有望持续体现 ，盛科作为国产交换芯片龙头有望深度受益。· 海通国际（11 月）：给予优于大市评级
，目标价 96.10 元 。理由包括毛利率延续同比优异表现、高端旗舰芯片 2024 年将小批量交付
。· 开源证券（11 月）：给予买入评级。认为中国移动助力高规格交换芯片研发，公司有望充分受益国产化替代浪潮 。2025 年研报（高端芯片导入期）：· 国泰君安（3 月）：首次覆盖 ，给予增持评级
，目标价 79.86 元
。预计 2024-2026 年营收分别为 10.82 亿元 、13.09 亿元
、16.51 亿元。认为在 AI 算力需求驱动下，国产交换芯片市场空间广阔 。· 西部证券（5 月）：维持买入评级 ，认为公司有望持续推出具有市场竞争力的产品
，AI 数据中心建设将为公司带来增量空间
。· 开源证券（4 月）：维持买入评级，下调 2025-2026 年营收预测并新增 2027 年预测 ，认为公司具备多核心、高交换容量 、高端口速率架构设计能力
，有望核心受益于 AI 带来的高速互联网络需求。· 东吴证券（8 月）：维持增持评级 。认为公司通过高强度研发构筑的底层技术壁垒正在转化为产品力与市场卡位优势
。2026 年研报（深度布局超节点 Scale-up 阶段）：· 东北证券（4 月）：买入评级，预测 2026 年净利润 1.36 亿元（为机构最高值）。· 开源证券（4 月）：维持买入评级 ，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 0.46/1.16/1.85 亿元，当前收盘价对应 PS 为 75.9/73.3/70.6 倍 。· 西部证券（5 月）：维持买入评级
，预计 2026-2028 年营收分别为 17.68 亿元
、25.32 亿元、43.68 亿元，分别同比增长 53.6% 、43.2%
、72.6%。· 平安证券（5 月）：推荐评级
。认为公司产品序列丰富、定位中高端市场 ，采用 PS 估值
，预计公司 2026-2028 年营收为 17.68/25.32/43.68 亿元，同比分别增长 53.6% 、43.2%、72.5% ，因公司目前暂未盈利
，选用 PS 估值法。· 国海证券（5 月）：买入评级，预计 2026-2028 年归母净利润分别为 0.63/3.10/8.41 亿元 ，对应 PS 分别为 63.79/43.83/29.48 倍
，深度报告关注超节点 Scale-up 交换芯片市场爆发 。· 山西证券（6 月）：首次覆盖给予买入评级，但未给出目标价 ，预测 2026 年净利润 3,300 万元
。认为以太网交换芯片 2030 年有望达 140 亿美元以上
，scaleup 交换芯片有望达 180 亿美元左右。3.3 机构关注的核心逻辑1. 稀缺性：国内领先的以太网交换芯片设计企业，2020 年万兆以上以太网商用交换芯片市场份额位居境内厂商第一（但总体份额仅 1.6%） ，国产替代空间广阔 。2. 高端产品进展：交换容量 12.8Tbps 及 25.6Tbps 的高端旗舰芯片已实现小批量交付，进入市场推广和逐步应用阶段
，支持最大端口速率 800G
。3. AI 算力驱动：以太网交换芯片市场规模随 AI 资本开支爆发。Lighcounting 数据显示，全球以太网交换芯片市场规模 2025 年或达 40 亿美元 ，2030 年有望达 140 亿美元以上
，scaleup 交换芯片有望达 180 亿美元左右 。4. 超节点 Scale-up 核心卡位：在国产芯片制程突破受限背景下 " 以系统突破单点瓶颈 " 或成主流，公司是 OISA 生态核心卡位玩家 ，有望持续受益于超节点需求爆发
。5. 预付款大增：2026Q1 预付款环比大增 82%
，公司加大了对供应商的产能预定，以应对潜在下游需求。3.4 价格目标对比机构 报告时间 目标价国投证券 2024 年 3 月 43.20 元天风证券 2024 年 3 月 43.20 元（均值）海通国际 2024 年 11 月 96.10 元国泰君安 2025 年 3 月 79.86 元研报共识均值 近 90 天 71.32 元四
、值得关注的核心风险· 持续亏损风险：公司上市前四年及上市后已连亏六年 ，若高端产品放量节奏不及预期
，净利润由负转正时点可能继续延后 。· 研发投入压力：2025 年研发费用率高达 59%，销售费用率、管理费用率 、财务费用率和研发费用率合计期间费用率为 68.47%
。高强度支出对利润端构成持续压力。· 供应链风险：晶圆代工和封装测试等环节对供应商依赖度较高 ，存在国际芯片代工稳定性风险 。· 技术追赶风险：与博通（Broadcom）
、美满（Marvell）等国际领先厂商在高端产品上仍存在差距
，12.8T/25.6T 产品虽已进入市场推广阶段，但后续迭代仍需持续突破。· 高估值风险：当前股价对应 PS 倍数较高（2026 年预期 PS 约 63-76 倍） ，机构虽普遍给予买入 / 增持评级，但也提示 " 估值偏高 " 的风险
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